北大颜色解读经济数据:货币政策或在两会后收紧

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作者|颜色(方正证券首席经济学家、北京大学光华管理学院应用经济学系副教授、网易研究局专栏作家)

中国经济继续维持稳健复苏趋势,四季度GDP增速进一步回升至6.5%,环比增速2.6%,仍高于往年正常值,表明经济修复动力尚未结束。2020年我国GDP总量首次突破100万亿,较上年实际增长2.3%,全国居民人均可支配收入实际增长2.1%,实现我国城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标,在疫情冲击下仍取得这样的成绩实属不易。经济主要指标表现良好:12月工业增加值加快回升至7.3%,固定资产投资累计增长2.9%,社零当月同比增长4.6%,房地产投资依然强劲,制造业投资表现亮眼,进出口上半年仍将维持韧性。我们认为,随着宏观经济的逐渐修复,货币政策已回归常态化,并已基本实现了全年目标。宽松高峰已过,货币政策将在春节前维护流动性的合理充裕的前提下边际收缩,货币政策或将在两会过后逐步收紧。展望2021年,我们认为一季度GDP增速有望达到18%左右,全年GDP增速或将达到8%。

一、 国内经济稳健回升

工业增加值进一步回升,高技术制造业生产表现亮眼。12月规模以上工业增加值同比实际增长7.3%,较11月份增速加快0.3个百分点,环比较11月增长1.1%,2020年全年工业增加值同比增长2.8%。高技术制造业生产进一步加快。分门类来看,制造业增速高位持平(7.7%),其中高技术产业增加值仍保持快速回升,12月同比增速达13.1%,表现亮眼。采矿与电力、燃气及水的生产供应业生产有所加快。分行业来看,41个行业中有35个行业增加值保持同比增长,其中医药制造业增长16.9%(前值13.6%),黑色金融冶炼增长10.7%(前值9,6%),以及铁路、船舶、航空航天运输设备制造业增长8.7%(前值2.6%),增速较前值进一步上升;电气机械和器材制造业增长15.6%(前值17%),金属制品业增长13%(前值13.8%),增速有所回落但仍处于高位。

固定资产投资增速持续向好。房地产投资全年整体维持韧性,但后续受政策压力发力空间有限。1-12月房地产开发投资较上年增长7%,增速较1-11月提高0.2个百分点。12月单月房地产投资增速为10.9%,较上月12.7%有所回落,但仍维持高位。此外,12月销售面积与竣工面积同比增速均有所回落,新开工面积同比增速有所回升。房地产作为投资的重要支柱,其投资增速在疫情冲击下保持了较强的韧性。但去年部分资金再次流入房地产,地价出现高峰,部分重点城市房价有所上升,监管出台“三道红线”政策,并根据企业触线情况不同划分为四档,加强对房地产企业的管理,土地购置面积增速趋缓,房企融资或将受到约束,房企拿地能力与意愿也将下降。展望今年,房地产投资受到信贷约束,可能有一定的收缩,后续发力空间有限

财政资金投放波动较大,带动基建投资小幅回升后迅速回落。1-12月,基础设施建设投资(不含电力)同比增加0.9%,增速比1—11月份回落0.1个百分点。其中,四季度增速逐月递减,10月和11月当月同比增速分别为4.37%、3.54%,12月当月同比增速接近于0。一方面,随着天气转冷,基建投资一般也难以在四季度大幅提升,另一方面,作为基建投资的重要资金来源,三季度末专项债发行已完成去年计划的94.8%,且专项债投向结构发生了边际变化,投向基建的比例在下降,因此,投专项债发行助力基建投资回升的动力减弱。除此之外,财政资金投放波动较大,就基建占比较大的财政支出项目来看,9月,农林水事务、交通运输支出同比分别为75.44%、145.19%,其后,增速分别回落至10月的-1.96%、-9.04%;10月,城乡社区事务支出同比增加558.23%,其后增速也迅速回落至11月的29.53%。我们预计2021年基建投资增速或难超过2%。

制造业投资表现亮眼。海外疫情严峻影响生产,从而为我国制造业外需提供了有力支撑,年底制造业投资加速回升。12月制造业投资单月增速为10.2%,较上月12.5%有所下降,但仍处于高位,2020年全年制造业投资增速下降2.2%,降幅较1-11月收窄1.3个百分点。2020年四季度产能利用率进一步恢复至78%,PMI指数自去年3月以来一直位于荣枯线以上,生产热情高涨、新订单增加。我们判断2021年制造业投资有进一步增加的空间,尤其是高技术制造业将会持续表现良好。一方面,2021年上半年受到海外强需求影响,制造业投资将保持正常补库存的状态,从而维持较高的增速。另一方面,“十四五”规划纲要建议中对国企提出,要在“十四五”时期实现制度创新突破、提高国有企业活力和效率的关键任务,国企对科技创新的投资将助力制造业投资的增速。预计今年上半年制造业投资将继续维持两位数的增速,全年增速有望达到8%以上。

社零增速有所回落。12月社会消费品零售总额同比增长4.6%,较11月下降0.4个百分点。其中商品零售为社零增速的主要支撑,同比增长5.2%,较11月份下降0.6个百分点;餐饮收入增速持续回升。12月餐饮收入同比增长0.4%,较11月增长1个百分点,增速再次转负为正,餐饮活动逐渐恢复。商品细分来看,烟酒类和饮料类表现亮眼,受年末影响,烟酒类12月同比增速为20.9%,较11月大幅提高9.5个百分点,较去年同期提高8.4个百分点;饮料类12月同比增速为17.1%,较11月下降4.5个百分点。非地产可选消费当中,化妆品类,金银珠宝类,通讯器材类大幅走弱,主要原因可能是11月大批购物节,促销活动结束后,该类产品的消费迅速回落。汽车类仍为主要支撑。12月汽车类商品零售同比增长6.4%,虽较11月下降5.4个百分点,但仍为商品零售增长的主要拉动力,影响社会消费品零售总额上涨约1.8个百分点。石油及制品类12月同比增速为-3.8%,较11月增加7.2个百分点,但仍拖累商品零售。12月财新服务业PMI为56.3,自今年5月以来,行业整体连续8个月处在扩张区间。

上半年进出口仍将保持韧性。2020年12月中国出口同比增长18.1%,低于前值21.1%,进口同比增速6.5%,好于预期5.7%和前值4.5%。由于防疫物资需求拉动与海外订单转移至我国,2020年出口超预期地保持高位。12月PMI新出口订单自9月份开始连续4个月位于荣枯线以上,中国出口集装箱运价指数(CCFI)自九月份开始不断攀升。展望2021年全年,出口是否可持续取决于海外疫情形势。虽然当前各国相继批准疫苗上市并公布接种计划,但疫苗的生产、分配、物流以及注射仍将需要1-2个季度的时间,预计今年上半年出口仍有望保持韧性。但受到2021年上半年人民币继续升值以及国外制造业逐步恢复的影响,全球经济在今年下半年有望重回正轨,对我国出口压力或于今年下半年开始体现,增速或面临零增长。

展望2021年,我们认为上半年经济增长动能依然强劲,2021年一季度GDP增速有望达到18%左右,其中低基数效应约贡献12个百分点。河北与东北地区的疫情或将给经济增长带来一定不确定性,随着中高风险地区增多,防控措施升级,多地倡导居民就地过年,可能将给春节期间的消费带来一定影响。但新冠疫苗已然上市且接种正在有序推进,局部疫情的爆发给经济总体带来的冲击也将逐渐减弱。下半年经济增速将逐渐回落,2021年全年GDP增速或将达到8%,其中低基数效应约贡献3%。

二、疫情仍是影响全球经济的核心变量

从我国的外部经济环境看,新冠疫情目前依然是影响全球经济的核心变量。随着各国政府抗疫力度的加强和新冠疫苗的推广接种,截至1月16日全球每周新增确诊病例已出现了边际下滑。就疫苗接种而言,根据OWD的统计,全球疫苗累计接种3947万剂(截至1月16日),其中美国1228万剂,全民至少接种1剂的接种率为3.2%(截至1月15日),中国1000万剂,全民至少接种1剂的接种率为0.69%(截至1月13日)。近期美国每日接种量为79.87万剂(截至1月15日),我国约为35.71万剂(截至1月13日)。美国传染病专家福奇1月17日表示,拜登此前计划的在上任100天内为1亿美国民众接种新冠疫苗“完全可行”。随着新冠疫苗推广,预计2021年下半年全球疫情将会得到控制,尤其是中美等重要经济体的接种率将较目前大幅提高。根据WB与OECD最新的预测,2021年全球实际GDP增长率将达到4%(WB1月更新)或更高(OECD去年12月预测值为4.2%)。目前全球经济已渡过了新冠疫情冲击带来的至暗时刻,去年12月摩根大通全球综合、制造业和服务业PMI指数均在荣枯线之上,欧元区和美国的PMI指标呈现边际好转趋势,美国制造业PMI新订单指数作为领先指标已升至67.90的新高。

三、货币政策展望

随着宏观经济的逐步修复,货币政策已回归常态化,并已基本实现了全年目标。为更好的应对疫情,央行出台了一系列应急政策并已取得了一定成效,有力支持了稳企业保就业等政策目标。我们认为央行的应急性政策主要体现在再贷款再贴现,和普惠小微企业贷款延期还本付息、信用贷款支持计划这两项创新型货币政策工具上。疫情期间,央行通过出台1.8万亿的再贷款再贴现,对防控疫情、复工复产和保市场主体发挥了积极作用。由于宏观经济的良好恢复,央行已于去年5月开始逐步恢复常态化货币政策,并通过两项创新政策精准施策,目前已累计向中小企业让利3800亿元。全年银行业累计对7.3万亿的贷款延期还本付息,累计发放普惠小微信用贷款3.9万亿,同比增加1.6万亿。综合来看,我们认为货币政策很好地完成了两会所提出的“稳健的货币政策要灵活适度”要求。

受央行流动性投放等因素影响,近期银行间市场流动性较为充裕。近期社融、M2同比纷纷回落,12月社融同比增速已下降0.3个百分点至13.3%,但银行间市场质押式回购利率却仍处于较低水平。1月以来,同业存单到期收益率已降至2.78%左右,DR007基本在1.9%左右浮动,而DR001甚至有低于1%的情况。在永煤等债务违约事件干扰下,为维护债券市场稳定与银行体系流动性的合理充裕,叠加元旦春节效应影响,央行11月、12月共通过MLF超预期投放1.95万亿元流动性,并同时连续进行逆回购操作。大规模的公开市场操作释放了较多流动性,使得银行间市场流动性较为宽裕。另一方面,由于去年年末财政支出较多、外汇占款上升等因素也对流动性宽松造成了一定影响。去年年末,财政支出力度明显加大,直达资金效果明显。去年财政支出总体呈前低后高态势,近期财政支出力度明显加大,自10月起财政支出同比接连达到20%以上。同时,2万亿直达资金已基本使用完毕。截至11月末,1.7万亿元直达资金已基本下达完毕,80%以上的资金已经投入使用。此外,在进出口贸易顺差扩大的带动下,近期外汇占款有所上升。受人民币汇率升值影响,去年年末市场结售汇意愿较强,银行结售汇顺差较大,11月银行结售汇顺差近30亿美元。

我们认为永煤导致的流动性宽松效应已逐步淡化,货币政策将在春节前维护流动性的合理充裕的前提下边际收缩,货币政策或将在两会过后逐步收紧。 目前信用债市场已基本恢复总体稳定,同业存单到期收益率与10年期国债到期收益率已较先前有所下降。我们认为在货币政策更加注重长端利率、长端利率已降至合理区间的情况下,货币政策无需过度宽松。因此,近期央行在逐步收缩流动性,未进行降准,并同时缩量续作MLF、收紧逆回购操作量。目前M1、居民储蓄较为充裕,但货币政策仍需在春节前维持流动性的合理充裕。因此我们认为货币政策不会急于转向,或将在操作量上边际收紧。另一方面,考虑到实体经济增长势头较强,修复动能尚未减弱,预计一季度GDP增速或将达到18%或更高。因此我们预计春节后,在疫情得以控制、经济表现强劲的基础上,应急性货币政策或将逐步退出,如再贷款和对对普惠小微企业贷款的“应延尽延”政策。同时,为防止经济过热,我们认为以房地产信贷为首的信贷额度也会适度收缩。

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(责任编辑:杨泽宇_NF6036)

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